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摘要：司法鑒定是我國訴訟制度的一個重要環(huán)節(jié)，鑒定結(jié)論在證據(jù)體系中有很高的權(quán)威性，是司法立案、審判、執(zhí)行的重要依據(jù)。資產(chǎn)評估司法鑒定是指依法取得有關(guān)資產(chǎn)評估司法鑒定資格的鑒定機構(gòu)和鑒定人受司法機關(guān)或當(dāng)事人委托，依據(jù)國家的規(guī)定和有關(guān)資料，根據(jù)特定的目的，遵循適用的原則，選擇適當(dāng)?shù)膬r值類型，按照法定的程序，運用科學(xué)的方法，對資產(chǎn)價值進(jìn)行評定和估算并提供鑒定結(jié)論的活動。

司法鑒定項目中涉及流通受限股的情況多為處置被執(zhí)行人所持有的上市公司或新三板企業(yè)的流通受限股，本文結(jié)合司法鑒定評估項目的特點以及流通受限股的特點，對司法鑒定項目中流通受限股的評估思路進(jìn)行梳理，希望對后續(xù)開展此類項目有所幫助。

關(guān)鍵字：司法鑒定 流通受限股 上市公司 新三板企業(yè)

一、前言

司法鑒定是我國訴訟制度的一個重要環(huán)節(jié)，鑒定結(jié)論在證據(jù)體系中有很高的權(quán)威性，是司法立案、審判、執(zhí)行的重要依據(jù)。司法鑒定制度建立伊始，資產(chǎn)評估就成為其中的一項重要內(nèi)容。隨著社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展以及人們法制觀念的增強，經(jīng)濟糾紛案件明顯增多，司法機關(guān)案件的辦理中涉及的專業(yè)技術(shù)性問題也越來越多，因此，司法實踐中對資產(chǎn)司法鑒定評估的需求也不斷增長。

資產(chǎn)評估司法鑒定是指依法取得有關(guān)資產(chǎn)評估司法鑒定資格的鑒定機構(gòu)和鑒定人受司法機關(guān)或當(dāng)事人委托，依據(jù)國家的規(guī)定和有關(guān)資料，根據(jù)特定的目的，遵循適用的原則，選擇適當(dāng)?shù)膬r值類型，按照法定的程序，運用科學(xué)的方法，對資產(chǎn)價值進(jìn)行評定和估算并提供鑒定結(jié)論的活動。

對于評估機構(gòu)來說,資產(chǎn)評估司法鑒定是評估與司法鑒定結(jié)合在一起派生出的特殊業(yè)務(wù),這就要求從事這項業(yè)務(wù)的評估人員能夠根據(jù)司法鑒定項目特殊性(比如評估項目涉及到原告、被告及相關(guān)當(dāng)事人之間的利益,這些人之間往往存在著較多對抗性沖突,評估人員必然處在風(fēng)口浪尖的位置等。)正確認(rèn)識資產(chǎn)評估司法鑒定的特點,規(guī)范評估執(zhí)業(yè)程序,防范評估風(fēng)險,做好中介服務(wù)于社會經(jīng)濟的工作。

司法鑒定項目中涉及流通受限股的情況多為處置被執(zhí)行人所持有的上市公司或新三板企業(yè)的流通受限股，本文結(jié)合司法鑒定評估項目的特點以及流通受限股的特點，對司法鑒定項目中流通受限股的評估思路進(jìn)行梳理，希望對后續(xù)開展此類項目有所幫助。

二、司法鑒定評估的特點

(一)評估工作處于尖銳的矛盾沖突之中

資產(chǎn)評估司法鑒定對象一般都是訴訟財產(chǎn),進(jìn)入訴訟就意味著訴訟雙方的矛盾已經(jīng)不能協(xié)商解決,當(dāng)事人的矛盾比較尖銳,資產(chǎn)評估司法鑒定所具有的法律效力使得估價結(jié)果直接關(guān)系到當(dāng)事雙方的切身利益,許多估價結(jié)果不可避免的要接受當(dāng)事各方對其精確性的嚴(yán)格審查。甚至有的當(dāng)事人為了自己利益的最大化,很有可能出現(xiàn)托人說情請求高評或低評的情況。所以說司法鑒定評估工作處于尖銳的矛盾沖突之中。

(二)評估風(fēng)險大

與常規(guī)資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)相比,資產(chǎn)評估司法鑒定工作所承擔(dān)風(fēng)險往往高于常規(guī)評估業(yè)務(wù)。一般說來,常規(guī)評估業(yè)務(wù)的評估值只是咨詢性意見,資產(chǎn)評估結(jié)論(主要指評估值)是為資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供專業(yè)化估價意見,這個意見本身并無強制執(zhí)行的效力,僅為資產(chǎn)交易提供要價和出價的參考,最終的成交價取決于往往由當(dāng)事人討價還價的本領(lǐng)。因此,在評估時評估人員只對結(jié)論本身合乎職業(yè)規(guī)范要求負(fù)責(zé),而不對資產(chǎn)業(yè)務(wù)定價決策負(fù)責(zé)。而資產(chǎn)評估司法鑒定相應(yīng)的風(fēng)險要大得多,因為資產(chǎn)評估司法鑒定具有鑒證性的特征,評估結(jié)果一經(jīng)當(dāng)事人認(rèn)可及人民法院確認(rèn),就具有法律效力,并將作為司法審判和執(zhí)行的重要依據(jù),直接關(guān)系到當(dāng)事雙方的切身利益,估價結(jié)果不可避免地要接受當(dāng)事各方對其合理性的嚴(yán)格審查。如果評估取證不準(zhǔn)、取證有誤,評估結(jié)果可能會直接損害某一方當(dāng)事人利益,評估事務(wù)所和評估人員就會卷入糾紛。

(三)評估證據(jù)收集難

由于司法審計、評估意見書屬于證據(jù)類,證據(jù)的有效性要求必須全面滿足,不可有所疏漏,否則可能影響審判的正常進(jìn)行。評估事務(wù)所常規(guī)的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)一般是由委托人委托評估,委托人通常也是資產(chǎn)持有者,委托人為實現(xiàn)其評估目的,會主動配合收集資料,提供各種幫助,這對于評估證據(jù)收集是非常有利,評估工作往往也能比較順暢進(jìn)行。而資產(chǎn)評估司法鑒定的委托人是法院,資產(chǎn)的擁有方是被告方,現(xiàn)實中被告方不配合、阻擾評估工作、甚至銷毀資料并非個別現(xiàn)象;此外,司法評估多是追索性評估,比如現(xiàn)在評估前兩年的資產(chǎn),這就需要花費大量的時間調(diào)查當(dāng)時的物價,當(dāng)時的資產(chǎn)狀況,也給評估證據(jù)收集帶來難度;再就是評估對象的業(yè)主往往不能提供齊全的權(quán)屬證明和必要的資料。如:建筑物的建設(shè)審批手續(xù)等資料不全;資產(chǎn)的財務(wù)資料不完整、不連續(xù);重要資產(chǎn)管理人員變化大,原來的事情已無人能說清楚;有些財產(chǎn)經(jīng)多次輾轉(zhuǎn),法律關(guān)系繁復(fù),有關(guān)資料卻不完備等等。

(四)評估過程復(fù)雜

資產(chǎn)評估司法鑒定的復(fù)雜性首先自于案件本身,司法行為的特點決定了評估人員在估價目的確定、現(xiàn)場勘察、權(quán)屬資料取得、評估解釋等過程中必然會受到各種復(fù)雜關(guān)系的影響和限制;其次,資產(chǎn)評估司法鑒定涉及的范圍非常廣泛,包括工業(yè)、農(nóng)業(yè)、商業(yè)等各行各業(yè),只要涉及經(jīng)濟就有可能產(chǎn)生糾紛,繼而引起訴訟,需求資產(chǎn)評估司法鑒定。鑒定的對象既可能是勞動產(chǎn)品,也可能是具體勞動對象或生產(chǎn)工具等,如房屋建筑物、設(shè)備、農(nóng)產(chǎn)品、損失賠償?shù)?。司法鑒定的估價對象往往存在權(quán)屬不清、面積不明等復(fù)雜情況,這都給司法鑒定評估工作帶來了挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)評估司法鑒定是一項法律性、公正性、科學(xué)性很強的工作,需要進(jìn)行司法鑒定的訴訟案件也是千差萬別。為了把資產(chǎn)評估司法工作做的更好。評估人員應(yīng)注意以下幾點:

1.堅持獨立性、客觀公正性及科學(xué)的評估原則

評估機構(gòu)以及評估人員應(yīng)當(dāng)憑借自己的評估技術(shù)知識和水平,嚴(yán)格按照評估目的、評估程序以及事先設(shè)計的評估方案進(jìn)行,獨立地進(jìn)行評估,不受外界的各種影響。尤其是不應(yīng)當(dāng)受到聘請或委托評估的當(dāng)事人的不正當(dāng)影響。鑒定人員必須站在客觀、公正、獨立的基礎(chǔ)上執(zhí)業(yè),才有可能鑒定出一個雙方都比較滿意的結(jié)果,事實上,鑒定結(jié)果即使基本正確,有一方仍有可能很不滿意,所以如果我們沒有一顆公正心,不獨立客觀、偏坦任何一方,將有可能給對方找到攻擊的弱點,而導(dǎo)致鑒定失敗,甚至帶來其他風(fēng)險。

2.充分、適當(dāng)收集鑒定依據(jù)

鑒定資料真實完整是資產(chǎn)評估司法鑒定獲得正確結(jié)論不可或缺的客觀基礎(chǔ)。在法律訴訟中,評估依據(jù)發(fā)揮著重要作用。充分、可靠的評估依據(jù)才能保證評估質(zhì)量、降低資產(chǎn)評估司法鑒定風(fēng)險,才能取得當(dāng)事人的信任。評估依據(jù)不相關(guān)、不可靠、不充分會導(dǎo)致評估結(jié)果不準(zhǔn)確,甚至?xí)畴x客觀實際。評估結(jié)論一定要有詳實的資料作支持,這樣才能有力地支持評估結(jié)論的正確性。所以評估人員在收集鑒定依據(jù)時應(yīng)注意:①執(zhí)業(yè)過程中案件當(dāng)事人或公訴人提供的證據(jù)資料應(yīng)經(jīng)司法機關(guān)初步審查認(rèn)定。評估人員應(yīng)盡量以司法機關(guān)移交的證據(jù)資料作為評估的對象和資料依據(jù)。②評估師除了需要收集通常需要的行為依據(jù)、法規(guī)依據(jù)、準(zhǔn)則依據(jù)、產(chǎn)權(quán)依據(jù)、取價依據(jù)外,還應(yīng)該考慮司法部門相關(guān)的法律法規(guī)依據(jù),如《司法鑒定程序通則》《司法鑒定文書規(guī)范》等。

3.制定科學(xué)的估價技術(shù)路線

估價技術(shù)路線就是估價人員模擬資產(chǎn)價格形成過程、揭示被評估資產(chǎn)價格內(nèi)涵時的思路。它需要估價人員在對估價對象的價格形成過程的認(rèn)識基礎(chǔ)上,經(jīng)過認(rèn)真思考后形成一條指導(dǎo)整個估價過程的技術(shù)路線。這當(dāng)中主要包括評估方法的選擇和評估程序的制定兩方面。

由于資產(chǎn)評估司法鑒定風(fēng)險大,首先在選擇評估方法上就要慎重。正常資產(chǎn)評估所需要的可能只是一個評估結(jié)果,司法鑒定評估有可能會對被告立案起決定性作用,被告會仔細(xì)研究評估鑒定方法及所采用的依據(jù)。評估界常用的評估方法主要有市場比較法、成本法和收益法三種。在三種評估方法的應(yīng)用中,應(yīng)為首選市場比較法,因為該方法容易被大家接受,評估參數(shù)的獲取也比較客觀真實。市場比較法使用過程中,其關(guān)鍵在于選擇三個比較案例,三個案例是否選用準(zhǔn)確,是否適用,直接決定評估值的準(zhǔn)確,且注意應(yīng)選取同一時期、同一地域的案例。

資產(chǎn)評估程序是指資產(chǎn)評估機構(gòu)和人員執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)、形成資產(chǎn)評估結(jié)論所履行的系統(tǒng)性工作步驟。是規(guī)定資產(chǎn)評估行為、提高資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)質(zhì)量和維護(hù)資產(chǎn)評估服務(wù)公信力的重要保證,也是相關(guān)當(dāng)事方評價自查評估服務(wù)的重要依據(jù)。資產(chǎn)評估司法鑒定評估程序主要包括現(xiàn)場查勘、資料收集、估價計算等幾個環(huán)節(jié)。對于現(xiàn)場查勘環(huán)節(jié),現(xiàn)場查勘時應(yīng)當(dāng)有法官陪同,雙方當(dāng)事人或其委托律師共同到場?，F(xiàn)場查勘過程中,評估人員應(yīng)公開收集各種權(quán)屬資料,并要求法官和雙方當(dāng)事人簽字確認(rèn)其真實性、完整性;對于估價計算環(huán)節(jié),必須嚴(yán)格遵循估價規(guī)范及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定,做到有理有據(jù),應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照估價程序,執(zhí)行每一步估價工作,做到有法可依、有據(jù)可查。確保估價計算過程的科學(xué)合理,確保估價結(jié)果做到準(zhǔn)確無誤。

目前我公司接觸的司法鑒定項目中涉及流通受限股的評估，多屬于法院審理司法案件中涉及的被申請人持有上市公司流通受限股的情況，該類型案件目前法院還是采用出具正式評估報告的形式，所以評估人員在操作該類型項目的時候需要結(jié)合司法鑒定項目的特點，嚴(yán)格按照評估準(zhǔn)則的要求和人民法院關(guān)于對外委托鑒定評估工作的相關(guān)規(guī)定，結(jié)合流通受限股的特點進(jìn)行。

三、流通受限股的特點

目前資產(chǎn)評估行業(yè)對流通受限股進(jìn)行評估依據(jù)的主要是《證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）》，該指引中所稱流通受限股，是指在發(fā)行時明確一定期限限售期的股票，包括但不限于非公開發(fā)行股票、首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份、通過大宗交易取得的帶限售期的股票等，不包括停牌、新發(fā)行未上市、回購交易中的質(zhì)押券等流通受限股票。

(一)流通受限股票的估值處理

流通受限股票按以下公式確定估值日該流通股受限股票的價值。

FV=S×(1-LoMD)

其中：FV：估值日該流通受限股的價值

      S：估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值

      LoMD:該流通受限股票剩余限售期對應(yīng)的流動性折扣

引入看跌期權(quán)計算該流通受限股票對應(yīng)的流動性折扣。

LoMD=P/S

其中：P是估值日看跌期權(quán)的價值

證券投資基金持有的流通受限股票在估值日按平均價格亞式期權(quán)模型(AAP模型)確定估值日看跌期權(quán)的價值。

AAP模型公式如下所示：

其中：S：估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值

      T：剩余限售期，以年為單位表示

      σ：股票在剩余限售期內(nèi)的股價的預(yù)期年華波動率

      q：股票預(yù)期年化股利收益率

      N：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)

綜上所述，實務(wù)操作中按照“指引”測算流通受限股票的價值只需要確定估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值S、剩余限售期T、股票在剩余限售期內(nèi)的股價的預(yù)期年化波動率σ和股票預(yù)期年化股利收益率q即可。

(二)估值分析過程

1.公允價值S的確定

估值日在證券交易所上市交易的同一股票的公允價值應(yīng)由基金管理人按照基金合同、中國證券監(jiān)督管理委員會和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的相關(guān)規(guī)定，參考該股票估值日收盤價、最近交易日收盤價或估值模型確定。實際操作時估值人員亦可采用估值基準(zhǔn)日前后一定區(qū)間內(nèi)的收盤價均值確定公允價值S。

2.剩余限售期T的確定

(1)非公開發(fā)行股票的限售期起始日為發(fā)行結(jié)果披露日，發(fā)行結(jié)果披露日為非交易日的，限售期起始日為發(fā)行結(jié)果披露日下一個交易日。

(2)限售期結(jié)束日原則上為預(yù)計上市流通日期的前一自然日。非公開發(fā)行股票的預(yù)計上市流通日期根據(jù)發(fā)行結(jié)果公告確定，若發(fā)行結(jié)果公告未明確預(yù)計上市流通日期，則根據(jù)發(fā)行結(jié)果公告中的在登記機構(gòu)完成股份登記日期加限售期限計算預(yù)計上市流通日期；若發(fā)行結(jié)果公告也未明確在登記機構(gòu)完成股份登記日期，則按照發(fā)行結(jié)果加限售期限計算預(yù)計上市流通日期。中國證監(jiān)會、上海證券交易所或深圳證券交易所對限售期有其他規(guī)定的，從其規(guī)定。

(3)剩余限售期為估值日至限售期結(jié)束日之間所含的自然日天數(shù)，折算為以年為單位表示。

估值基準(zhǔn)日確定后，估值標(biāo)的的剩余限售期T也就確定了?？赡艽嬖谟嬎悴町惖牡胤綖椤?3)將自然日天數(shù)折算為以年為單位表示。折算時是除以360還是365沒有明確的規(guī)定。在測算債券回購利息基礎(chǔ)天數(shù)時，上交所通常按照360，深交所通常按照365，估值測算中建議按照365折算，以便與測算波動率時對應(yīng)。

3.年化波動率σ的確定

股票在剩余限售期內(nèi)的股價的預(yù)期波動率，通過計算股票估值日前對應(yīng)的剩余限售期內(nèi)的每個交易日(對應(yīng)的剩余限售期內(nèi)的交易日不足20日，以20日為計算周期)相對于上一個交易日的對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，并將該標(biāo)準(zhǔn)差年化后得到年波動率。如果用以計算波動率的流通受限股票相關(guān)股價信息無法獲取，如新近上市的新股或停牌股票，則可以考慮采用股價信息確實期間所屬行業(yè)指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)合其他可獲取的股價數(shù)據(jù)，綜合計算該流通受限股股價波動率。

(1)利用股票自身信息測算年化波動率σ

當(dāng)股票估值日前交易日大于或等于剩余限售期交易日數(shù)量時，可以直接利用WIND資訊的風(fēng)險分析指標(biāo)中的自定義參數(shù)指標(biāo)-波動率(年化)來獲取年化波動率σ。獲取指標(biāo)時主要參數(shù)指標(biāo)選取如下：

收益率算法選擇對數(shù)收益率，周期選擇日，截止交易日期應(yīng)選擇估值日前一天，起始交易日期則根據(jù)需要測算的剩余限售期來確定。

(2)相關(guān)股價信息無法獲取時年化波動率σ的測算

當(dāng)標(biāo)的股票基準(zhǔn)日前的可用期間小于限售期，需要通過行業(yè)數(shù)據(jù)或其他股價數(shù)據(jù)補足時，就不能再使用WIND資訊直接獲取標(biāo)的股票相應(yīng)指標(biāo)。此時，應(yīng)該綜合標(biāo)的股票和其他股價數(shù)據(jù)，先獲取等同于剩余限售期的估值日前溯期間股票日收盤價，再測算其對數(shù)收益率，然后按照剩余限售期對應(yīng)日期數(shù)測算收益率方差得到日波動率，再將日波動率年化。

首先通過證券資料確定標(biāo)的股票對應(yīng)的行業(yè)，并在WIND資訊中查看該行業(yè)指數(shù)的深度資料，從而確定標(biāo)的股票所屬行業(yè)指數(shù)的成分股，從成分股中選取估值基準(zhǔn)日前可獲取交易數(shù)據(jù)期間大于估值標(biāo)的的剩余限售期間的股票。

然后通過不同的方式測算行業(yè)年化波動率σ，具體方式如下：

方法一：利用上文所述WIND資訊的風(fēng)險分析指標(biāo)中的自定義參數(shù)指標(biāo)-波動率(年化)直接獲取選定成分股的年化波動率σ，并取均值。

方法二：導(dǎo)出選定成分股自起始交易日期至截止交易日每個交易日的收盤價，并測算選定成分股每個交易日的對數(shù)收益率。先測算選定成分股中交易日對應(yīng)的對數(shù)收益率的方差，再將求得的方差取平均值，從而得到行業(yè)平均日波動率。

4.預(yù)期年化股利收益率q的確定

股票預(yù)期股利收益率可通過股票的歷史股利收益率來估計。如果流通受限股票為新近上市的新股，可考慮采用所屬行業(yè)指數(shù)的股利收益率作為該流通受限股票股利收益率。

這里的股利收益率，指公司以現(xiàn)金形式派發(fā)股息與股票買入價格的比率，也叫獲利率。

股利收益率=每股股利/每股買入價格

每股股利為稅前股利，每股股利會在上市公司年報中披露，或者可以直接用WIND資訊取數(shù)。

每股買入價格，可以采用每股股利對應(yīng)年度的區(qū)間成交均價，同樣可以在WIND資訊中取數(shù)。

(1)通過標(biāo)的股票歷史股利收益率估計

對于已上市一段時間，且歷史上曾進(jìn)行過分紅派息的標(biāo)的股票，可以通過標(biāo)的股票的歷史數(shù)據(jù)直接估計參數(shù)q。

(2)通過行業(yè)指數(shù)的股利收益率估計

若標(biāo)的股票為新股，或無法參考?xì)v史股利收益率時，可以考慮采用所屬行業(yè)指數(shù)的股利收益率作為參數(shù)q取值。

首先選擇行業(yè)指數(shù)中的可比成分股（若年化波動率也采用行業(yè)指數(shù)測算，股利收益率的可比成分股應(yīng)與年化波動率中保持一致）；然后，通過WIND資訊確定選定成分股歷史年度每股股利和區(qū)間成交均價，進(jìn)而測算選定成分股的股利收益率。

四、總述

根據(jù)上述測算分析過程，可以看出根據(jù)“指引”測算限售流通股時，評估人員在實際操作過程中，對相關(guān)參數(shù)的測算過程中需要結(jié)合項目的特點進(jìn)行測算，而且鑒于司法鑒定項目的特殊性，評估人員在操作過程中要謹(jǐn)慎選取參數(shù)，做到參數(shù)來源有理有據(jù)，測算過程清晰。另外評估人員在執(zhí)行司法鑒定項目的過程中，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的，結(jié)合評估資產(chǎn)的特點，合理使用評估假設(shè)和限制條件。如果由于客觀條件限制導(dǎo)致評估程序履行或者評估資料收集受限的，應(yīng)當(dāng)在評估報告中進(jìn)行披露。