摘 要：2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]40號(hào)），2020年8月6日同步下發(fā)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（證監(jiān)發(fā)[2020]54號(hào)），證監(jiān)會(huì)在指引中引入評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施基金持續(xù)進(jìn)行定期評(píng)估的規(guī)定，表明評(píng)估行業(yè)在證券市場(chǎng)發(fā)揮的作用越發(fā)顯著，同時(shí)也對(duì)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)如何更好地服務(wù)于資產(chǎn)證券化工作提出了更高的要求。本文就評(píng)估在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化中的關(guān)注點(diǎn)作簡(jiǎn)要分析，為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展提供參考。
關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；評(píng)估要點(diǎn)
一、資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化是近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)世界金融領(lǐng)域重大的金融創(chuàng)新，它發(fā)展迅速，時(shí)至今日已經(jīng)成為了世界金融領(lǐng)域中重要的一項(xiàng)金融工具。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性，但是其未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，形成資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性地重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。
在2004年以前，我國(guó)零星地推出過(guò)資產(chǎn)證券化交易，但是這些零星交易大多采取了離岸證券化的形式，基本上不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。自證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》以及中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》后，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)，也標(biāo)志著資產(chǎn)證券實(shí)踐在境內(nèi)從此拉開序幕。
我國(guó)資產(chǎn)證券化主要經(jīng)歷了三個(gè)階段，第一階段為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點(diǎn)階段。2005年3月，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等十部委組成信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組，正式啟動(dòng)我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。同年年底，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別發(fā)行了我國(guó)首支信貸資產(chǎn)支持證券和住房貸款支持證券，借此成為我國(guó)試點(diǎn)發(fā)行的首批信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
第二階段為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)發(fā)展階段。2011年9月，證監(jiān)會(huì)重啟對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化的審批。次年，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，以及銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，標(biāo)志著在經(jīng)歷國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動(dòng)，至此，我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型全部推出。
第三階段為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展階段。2014年底，我國(guó)資產(chǎn)證券化完成了由主筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變，借此機(jī)會(huì)，資產(chǎn)證券化通過(guò)完善制度、簡(jiǎn)化程序、加強(qiáng)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。
二、資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀
2019年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)延續(xù)快速發(fā)展勢(shì)頭，全年發(fā)行各類產(chǎn)品2.34萬(wàn)億元，存量規(guī)模突破4萬(wàn)億元。其中，個(gè)人住房抵押貸款支持證券繼續(xù)快速擴(kuò)容，個(gè)人汽車抵押貸款支持證券、企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品發(fā)行增長(zhǎng)顯著，首單掛鉤LPR的浮動(dòng)利率信貸資產(chǎn)支持證券、首單可擴(kuò)募類REITs、基于資產(chǎn)支持證券的信用保護(hù)工具等創(chuàng)新產(chǎn)品成功發(fā)行。
2019年，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)快速增長(zhǎng)。全年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品23439.41億元，同比增長(zhǎng)17%；年末市場(chǎng)存量為41961.19億元，同比增長(zhǎng)36%。其中，信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“信貸ABS”）發(fā)行9634.59億元，同比增長(zhǎng)3%，占發(fā)行總量的41%；存量為20127.63億元，同比增長(zhǎng)32%，占市場(chǎng)總量的48%。企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行10917.46億元，同比增長(zhǎng)15%，占發(fā)行總量的47%；存量為17801.48億元，同比增長(zhǎng)28%，占市場(chǎng)總量的42%。資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“ABN”）發(fā)行2887.36億元，同比增長(zhǎng)129%，占發(fā)行總量的12%；存量為4032.08億元，同比增長(zhǎng)118%，占市場(chǎng)總量的10%。
信貸ABS中，個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）繼續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)容，全年發(fā)行5162.71億元，雖然同比下降12%，不過(guò)占信貸ABS發(fā)行量比重達(dá)到54%；個(gè)人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）和信用卡貸款ABS分別發(fā)行1965.92億元和1171.43億元，同比分別增長(zhǎng)62%和49%，占信貸ABS發(fā)行量的20%和12%；企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券（CLO）發(fā)行891.56億元，同比下降9%，占信貸ABS發(fā)行量的9%；消費(fèi)性貸款ABS、不良貸款ABS和租賃ABS分別發(fā)行260.44億元、143.49億元和39.04億元，分別占信貸ABS發(fā)行量的3%、2%和0.4%。
企業(yè)ABS產(chǎn)品中，應(yīng)收賬款ABS、企業(yè)債權(quán)ABS和租賃租金ABS產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模較大，分別為3630.97億元、2379.61億元和1397.98億元，占企業(yè)ABS發(fā)行量的33%、22%和13%；小額貸款ABS、信托受益權(quán)ABS、保理融資債權(quán)ABS和CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）分別發(fā)行1174.64億元、782.89億元、390.42億元和324.97億元，占企業(yè)ABS發(fā)行量的11%、7%、4%和3%；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)ABS發(fā)行286.85億元，同比大增102%，占企業(yè)3%；類REITs和融資融券債權(quán)ABS分別發(fā)行220.07億元和200億元，均占2%；其他類產(chǎn)品合計(jì)發(fā)行129.07億元，占1%。
三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)地區(qū)及行業(yè)范圍
根據(jù)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資[2020]586號(hào)）內(nèi)容，明確了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)的重點(diǎn)地區(qū)及行業(yè)范圍。
優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》、《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》、《長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》、《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》、《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》、《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍的重點(diǎn)地區(qū)。
優(yōu)先支持和鼓勵(lì)的基礎(chǔ)設(shè)施主要包括：（1）倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目；（2）收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口項(xiàng)目；（3）城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目；（4）城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目；（5）數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計(jì)算中心項(xiàng)目；（6）5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目；（7）智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目。
對(duì)于國(guó)家鼓勵(lì)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等需要滿足：（1）位于國(guó)家發(fā)展改革委確定的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或《中國(guó)開發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018年版）》確定的開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)；（2）業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)及中試平臺(tái)，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺(tái)等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施；（3）項(xiàng)目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。對(duì)于酒店、商場(chǎng)、寫字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目，該通知?jiǎng)t明確了不屬于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn)范圍。
四、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化中的評(píng)估要點(diǎn)
1.評(píng)估對(duì)象和評(píng)估范圍
在進(jìn)行評(píng)估過(guò)程時(shí)，首先就要明確特定的評(píng)估范圍和評(píng)估對(duì)象。針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，評(píng)估范圍通常即為成立特殊目的公司所持有的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，而評(píng)估對(duì)象即為剝離后的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的收益權(quán)。
在審核評(píng)估范圍時(shí)，需要特別注意經(jīng)過(guò)剝離后的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否由于某些特殊原因，仍然存在部分無(wú)法剝離的資產(chǎn)一起進(jìn)入評(píng)估范圍內(nèi)，對(duì)于該部分的資產(chǎn)需要采取相應(yīng)的措施，保證其風(fēng)險(xiǎn)不影響本次被評(píng)估的主要資產(chǎn)。除了需要關(guān)注評(píng)估對(duì)象自身的收益權(quán)，還應(yīng)關(guān)注評(píng)估對(duì)象所附帶的一些附屬權(quán)益，比如，收費(fèi)公路作為評(píng)估對(duì)象，其主要權(quán)益為自身的收費(fèi)權(quán)，與此同時(shí)，還應(yīng)關(guān)注該收費(fèi)公路路段間的廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)等其他相關(guān)附屬權(quán)益。因此，準(zhǔn)確判斷評(píng)估范圍的界限，以及合理確定評(píng)估對(duì)象的權(quán)益狀況顯得尤為重要。
2.評(píng)估范圍內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)基本情況
在明確了評(píng)估范圍后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本情況也同樣關(guān)鍵。一般情況下，需要了解的基本情況包括但不限于：
(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)劃審批流程的合法性和合規(guī)性。比如，收費(fèi)公路作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其征地、用地的審批手續(xù)是否合法和合規(guī)、立項(xiàng)程序是否完整、是否通過(guò)了可行性研究、是否已經(jīng)完成竣工驗(yàn)收等。
(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)權(quán)益是否完整。比如，收費(fèi)公路作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其權(quán)益狀況是否存在抵押或者質(zhì)押等其他權(quán)利限制情況。如果存在抵押或者質(zhì)押狀況，則需要將該基礎(chǔ)資產(chǎn)先解除抵押或者質(zhì)押的受限情況，之后才能進(jìn)行資產(chǎn)證券化的合規(guī)程序。
(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特殊額外支出。比如，收費(fèi)公路作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是否存在因?yàn)橥恋亻e置而需繳納土地閑置費(fèi)等相似情況。
3.評(píng)估范圍內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流情況
針對(duì)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要求。一般情況下，需要了解的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流情況包括但不限于：
(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷年?duì)I業(yè)收入和成本。需要關(guān)注營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的各個(gè)組成部分，以及該組成部分收入和成本的占比和趨勢(shì)。
(2)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的預(yù)測(cè)。未來(lái)營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流測(cè)算合理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，將預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的變化情況同歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向和縱向的對(duì)比，可進(jìn)一步判斷預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和合理性。該環(huán)節(jié)的準(zhǔn)確性將直接決定了項(xiàng)目的最終結(jié)果。
(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)會(huì)計(jì)政策。剝離后進(jìn)入資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般沿用原企業(yè)的會(huì)計(jì)政策，原企業(yè)的會(huì)計(jì)政策也將影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)稅費(fèi)、折舊與攤銷等計(jì)算過(guò)程，從而影響到最終的現(xiàn)金流結(jié)果。
五、結(jié)束語(yǔ)
滬深交易所陸續(xù)發(fā)布了針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的掛牌條件確認(rèn)指南及信息披露指南，同時(shí)發(fā)布的還有關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知（發(fā)改辦投資[2020]586號(hào)）、《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》、《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》、《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作細(xì)則》等，監(jiān)管層已經(jīng)逐步建立起大類基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的信息披露和存續(xù)期管理體系，市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)也在逐步完善，評(píng)估機(jī)構(gòu)也將在資產(chǎn)證券化的浪潮中發(fā)揮更加重要的作用。
國(guó)家建設(shè)部一級(jí)房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)(含證券期貨)評(píng)估機(jī)構(gòu)
全國(guó)范圍執(zhí)業(yè)土地估價(jià)機(jī)構(gòu) 全國(guó)A級(jí)資信土地估價(jià)機(jī)構(gòu)
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