摘要：本文從科創(chuàng)板企業(yè)的特點，簡要分析了資產(chǎn)評估在科創(chuàng)板估值中的改善應用。
前言
2018年11月5日，習近平主席在第一屆中國國際進口博覽會開幕式上正式宣布我國將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。設立科創(chuàng)板并試點注冊制，是深化金融供給側(cè)改革、完善資本市場基礎制度、保護中小投資者合法權(quán)益的重要安排，是落實創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略、推動高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國際金融中心建設的重大舉措。
科創(chuàng)板企業(yè)如何估值對于投資者來說至關重要。歷經(jīng)三十年發(fā)展的資產(chǎn)評估機構(gòu)一直以來都是國企產(chǎn)權(quán)改革和資本市場中最主要的評估主體，資產(chǎn)評估專業(yè)人員應當有能力對科創(chuàng)板擬上市公司的內(nèi)在價值及預計市值發(fā)表獨立、公允的專業(yè)意見，所出具的資產(chǎn)評估報告是企業(yè)價值信息呈現(xiàn)的最佳載體，這將使得科創(chuàng)板上市公司的信息披露更加充分、完整、可靠。
一、 傳統(tǒng)估值方法的缺陷
根據(jù)《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準則——企業(yè)價值》，執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務可以采用包括收益法、市場法、成本法（資產(chǎn)基礎法）三種方法。
根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》，科創(chuàng)板優(yōu)先推薦屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)，或者是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)?？苿?chuàng)板企業(yè)普遍具有研發(fā)投入大、經(jīng)營風險高、業(yè)績不穩(wěn)定、退市風險高等特點，公司未來發(fā)展具有較大的不確定性，投資者面臨較大的投資風險。同時，科創(chuàng)板市場相對于其他產(chǎn)權(quán)交易市場而言具有更高的流動性，股票市值存在更高的流動性溢價，市場初期還可能存在供不應求的局面。這些都將對公司的預計市值產(chǎn)生重大影響。
逐漸形成了以收益法中現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)為代表的絕對估值法和以市場法中市盈率(P/E)為代表的相對估值法兩類，但是在實際應用時都有其局限性和應用缺陷。
收益法的基本思想是通過預測目標公司的自由現(xiàn)金流或凈利潤等關鍵指標計算出終值，并以一定的折現(xiàn)率將公司的終值折現(xiàn)成現(xiàn)值，最終得出目標公司的估值。收益法主要有兩種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)估值法，如DDM、FCFF模型；二是基于經(jīng)濟增加值模型(EVA)。最具代表性的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。
理論上來說，現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)模型適用于任何類型的公司。但是，該方法也存在一些缺陷，最大難題就是公司價值取決于公司未來長期的自由現(xiàn)金流或凈利潤，而公司未來長期的自由現(xiàn)金流或凈利潤又是由公司未來的業(yè)務狀況所決定的，預測時期長，不確定性越高，預測的準確度也就越低，因此很多時候并不適用于初創(chuàng)階段或者高速成長期階段的公司。此外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)假設前提為目標公司是可以永續(xù)經(jīng)營的。但從歷史上看，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰競爭非常的激烈，企業(yè)的破產(chǎn)或者倒閉幾乎就在一夜之間。
市場法最顯著的優(yōu)勢就是簡便易懂、便于計算，因此廣泛應用于金融投資領域。但是這種方法也隱含了一定的前提條件：首先，是否存在一個完全有效的市場，在這個條件基礎上公司的價值評估才更加市場化；其次，要保證目標公司和可比公司之間有充分的相似性、可比性和關聯(lián)性；最后，計算出來的結(jié)果才更有參考價值。這就造成了該估值模型被誤用和被操縱的概率很大。因為可比公司的選擇是一個較為主觀的判斷，整個市場上很難存在經(jīng)營模式和發(fā)展前景完全相同的公司；另外，由于短期市場特征的影響和擾動，資本市場本身具有較大的波動性，所以應用實踐中使用相對估值模型進行測算出來的估值不一定準確，往往存在低估或高估的情況。綜上，我們用表1進行匯總對比。
表1 傳統(tǒng)估值方法的缺陷
二.傳統(tǒng)估值方法的改善
企業(yè)價值的評估重點在于采用合適的評估方法合理度量企業(yè)價值創(chuàng)造的因素，通過參數(shù)和模型把企業(yè)抽象的資源、創(chuàng)新能力、商業(yè)模式和市場渠道等創(chuàng)造價值的因素進行合理的價值度量和反映，因此對企業(yè)價值驅(qū)動因素的識別和分析是價值評估中的重點也是難點。只有對企業(yè)價值創(chuàng)造的因素合理識別，才能進行后續(xù)的價值度量和評估。而由于科創(chuàng)板申報企業(yè)與主板上市企業(yè)相比，諸多原本在主板上市企業(yè)中限定條件已取消，因此科創(chuàng)板申報企業(yè)的類型更具獨特性。為了合理的對科創(chuàng)板企業(yè)價值進行評估，可以按照企業(yè)的幾個維度進行分類：發(fā)展階段（導入期/成熟期）、經(jīng)營情況（無收入/有收入無利潤/盈利）、資產(chǎn)類型（重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)）。根據(jù)企業(yè)不同類別和所處緯度，分別采用合適的方法進行評估。
（一）分析企業(yè)所處發(fā)展階段
公司所處 的不同發(fā)展階段：從導人期、增長期到成熟期，其所面臨的不確定性、成長速度和盈利能力都有著比較大的差異，因此對于評估方法的選擇同樣也應該有所不同。對于導入期尚未產(chǎn)生收人的企業(yè)，存在高投資高風險高回報。產(chǎn)品的研發(fā)周期長，公司在研發(fā)階段投入巨大卻不會產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟效益， 但是一旦研發(fā)成 功將產(chǎn)生巨大的收益。 針對這類企業(yè)，可以采用實物期權(quán)的方法，從而解決高不確定性和高成長性公司投資機會價值評估的問題。 由于產(chǎn)品開發(fā)、研制是分階段進行的 ，因此技術(shù)資產(chǎn)具有較強的期權(quán)特征。 對于分階段的研發(fā)采用分階段期權(quán)，可以充分地估計企業(yè)所擁有技術(shù)的創(chuàng)新價值。這種技術(shù)創(chuàng)新在目前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，在短時期內(nèi)可能也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，但它是有價值的，這些技術(shù)創(chuàng)新期權(quán)價值總和就是公司價值。對于存在多個在研項目，可根據(jù)不同項目所在階段采用相應的評估方法確定其無形資產(chǎn)的價值，對企業(yè)各類核心的無形資產(chǎn)充分的識別并單獨評估，最后采用資產(chǎn)基礎法確定企業(yè)整體價值。
（二）判斷企業(yè)的經(jīng)營狀況
由于企業(yè)的經(jīng)營狀況直接決定了評估方法的適用性，部分企業(yè)在開始產(chǎn)生銷售收入的時候由于仍然需要較大的研發(fā)投入，導致企業(yè)雖然有收入但卻沒有盈利。而由于尚未產(chǎn)生盈利的企業(yè)，市場法中的市盈率（PE）指標也不再有意義。因此，在確定企業(yè)所處階段后，企業(yè)目前的經(jīng)營狀況決定了評估方法的進一步選擇。對于初創(chuàng)期高速成長的小公司可能盈利能力弱甚至持續(xù)虧損，但急速擴張的業(yè)務為企業(yè)帶來了大量自由現(xiàn)金流，因此可以采用收益法和市場法中的市銷率（PS）進行評估。對于步入成熟期增速放緩但每年盈利穩(wěn)定的公司，則可以采用收益法和市場法中的市盈率（PE）進行評估。
（三) 關注企業(yè)主要資產(chǎn)類型
對于某些前期需要大量資本投入的高科技企業(yè)來說，由于實物資產(chǎn)產(chǎn)生了金額較大的折舊攤銷導致公司虧損，對于這類公司可以采用市場法中的企業(yè)價值倍數(shù)法（EV/EBITDA)。企業(yè)價值倍數(shù)法（EV/EBITDA)修正了企業(yè)折舊政策對凈利潤的扭曲，其本質(zhì)是市盈率（P/E）的變種。同時，該指標可以讓不同財務結(jié)構(gòu)和稅收政策的公司估值進行比較，也常用于公司并購的評估。
評估人員應該具體分析企業(yè)的價值所在，針對一些特殊行業(yè)，比如P2P互聯(lián)網(wǎng)金融共，可以根據(jù)月成交金額、貸款約來評估；對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可根據(jù)用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)、訪問量等指標進行評估；對于游戲公司，可以根據(jù)付費用戶數(shù)以及用戶的ARPPU值等指標進行評估等等?！顿Y產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準測-企業(yè)價值》第十七條規(guī)定，執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當根據(jù)評估目的、評估對象、價值類型、資料收集等情況，分析收益法、市場法、成本法的適用性，選擇評估方法。在此基礎上，通過對科創(chuàng)板企業(yè)所處發(fā)展階段、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)類型的進一步分析判斷，選擇適合的評估方法。
三.結(jié)論
科創(chuàng)板企業(yè)由于其特有的成長階段、財務數(shù)據(jù)、價值驅(qū)動因素等諸多方面，都與傳統(tǒng)企業(yè)有著較大的差異?？苿?chuàng)板企業(yè)普遍存在高成長性、高不確定性和高風險的特點，簡單套用A股企業(yè)價值評估方法的體系很難合理的解決科創(chuàng)板企業(yè)估值難題。資產(chǎn)評估專業(yè)人員應該在評估企業(yè)內(nèi)部價值的基礎上考慮科創(chuàng)板市場的特點，將內(nèi)在價值合理量化、修正為預計市值。
國家建設部一級房地產(chǎn)評估機構(gòu) 資產(chǎn)(含證券期貨)評估機構(gòu)
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